作為分析師和投資者,我會經常為自己的正確判斷而喜悅,也會為自己的失誤而陷入反思。

百度對我而言就是一個極具挑戰(zhàn)性的研究標的,在2020年中我認為彼時百度明顯有低估的嫌疑,給出市值要在增長區(qū)間這一結論,但在對2020年財報進行整理和分析時,對百度核心205．4億元的經營性盈利給了30倍的市盈率,合計愛奇藝,我給了百度千億美元的估值。

隨后百度股價出現了較大回調,截至撰稿市值在650億美元上下,市盈率不足20倍,也就是距離我的判斷有30%左右的偏差。

回顧當時的分析,對企業(yè)基本面以及利潤預期的判斷與事實并未有太大偏移:百度核心廣告業(yè)務收入基本穩(wěn)定,縮減內容補貼之后盈利性也在改善通道中,我最大的判斷失準還是在市盈率上。

百度的市盈率的合理區(qū)間究竟是多少呢?這是我最近一直在思考的問題,也是一個困擾我多時的問題,我本文將結合最新發(fā)布的2021年Q1財報進行論述。

2021年Q1,百度整體仍然保持著此前的發(fā)展慣性:百度核心同比增長34%,其中非廣告業(yè)務同比增速達到70%,剔除疫情影響,百度核心兩年第一季度平均增速仍然超過10%。

此外,2021年Q1百度核心EBITDA(息稅折舊前)利潤率達到了32%,較上年同期的30%亦有所改善。

從基本面看,百度核心經營是在改善通道中的,但為何市盈率并未同步得到體現呢?

聲明:我們并非為自己的“失誤”尋找借口,而是強調從價值投資入手分析?

我們整理了恒生科技指數成分股中代表企業(yè)2020年經營性盈利以及市盈率情況,以判斷百度的市盈率究竟是個案還是普遍現象,見下圖

在上述企業(yè)中,百度市盈率僅比聯(lián)想略高,而經營性盈利則是位列前茅,值得注意的是網易2020營業(yè)利潤規(guī)模與百度不相上下,但市盈率則是百度的2倍,這是很令我們吃驚的。

也有朋友認為靜態(tài)看營業(yè)利潤與市盈率關系仍不夠客觀,市盈率亦承載著市場對企業(yè)動態(tài)利潤的展望,我們又整理了2020年上述企業(yè)的營業(yè)利潤同比變化情況,見下圖

如開篇所言,百度在2020年在成本優(yōu)化方面很是下了一番功夫,營業(yè)利潤同比增長在同類企業(yè)中仍屬于較高水平。

無論從靜態(tài)的營業(yè)利潤,還是動態(tài)的利潤增速我們都很難給百度一個低市盈率,這也是在此前分析時我們給百度以30倍市盈率的基本原因。

在資本市場經常會出現滯后或者不對稱現象,這也是市場有限有效論的主要觀點,也就是說,市場并不會實時將企業(yè)基本面反饋到市值中。

當用數據很難解釋現象,我們自然將注意點放在市場有限有效論上,畢竟谷歌在2012年市盈率也曾經跌破15倍,被市場有關人士嚴重看衰,甚至認為Facebook的崛起將嚴重沖擊谷歌的預期。

如果百度今日市盈率的低迷與市場有限有效論有密切關系,那么谷歌的市值成長極有可能給百度以借鑒,畢竟百度的Apollo也是志在建立智能汽車的操作系統(tǒng),百度也在年初宣布與吉利合作“造車”,由軟件研發(fā)延伸到造車的軟硬件一體,加之智能汽車在資本市場均被給予極高估值(如特斯拉,蔚來等),若一切正常進行,百度市盈率極有可能像當年的谷歌那般,是有被抑制或者低估可能的。

若果真如此,百度的潛在市盈率究竟是多少?

我們又整理了恒生科技指數代表企業(yè)2020年研發(fā)支出情況,見下圖

雖然“科技”公司所屬賽道不同,市場前景也各有不同,市盈率不能簡單以研發(fā)費用的多寡決定,但研發(fā)支出規(guī)模是“科技”要素最重要組成部分這是毋庸置疑的。

作為“科技”公司,除眾安在線,鴻騰精密少數公司外,大多數企業(yè)研發(fā)費用支出規(guī)模與市盈率都呈正相關性,如小米,2020年宣布當年研發(fā)費用目標在百億元,提高自身“科技”屬性,資本市場旋即給以充分認可。

結合上下兩張圖,市值管理和研發(fā)支出偶有倒掛現象,但并非常態(tài),仍然令我們好奇的是,百度核心無論在研發(fā)費用占比還是規(guī)模上都要領先大部分同類企業(yè)(2020年研發(fā)費用支出規(guī)模為第三,但市盈率卻為最低),但市場并未給予市盈率正反饋,這也越加讓我們懷疑市場的有效性。

參考恒生科技指數同類公司情況,我們仍然堅持百度市盈率的合理區(qū)間應該在30倍上下,市值合理區(qū)間仍然在千億美元左右。

那么這就引起新的話題,百度對研發(fā)費用的支出是否具有持久性,無論是Apollo還是造車業(yè)務,都是需要研發(fā)持續(xù)推動的。

在過去一段周期內,百度在成長性上也確實遭遇了一些挑戰(zhàn),其主要原因為手百為代表的新內容分發(fā)平臺的培育,短期內對利潤確實有較大沖擊,但百度是否會選擇以削減研發(fā)費用來優(yōu)化財務報表呢?

在過去三年時間里,百度一方面在主營業(yè)務端進行著高成本的改造,如對內容創(chuàng)作者的補貼市場費用的膨脹,而另一方面,也仍然保持著研發(fā)費用的大比例支出,到2021年Q1百度核心研發(fā)占收入比已經連續(xù)兩個季度超過20%大關。

當我們將研發(fā)費用與經營利潤對比時,又發(fā)現連續(xù)研發(fā)費用曾多次是經營利潤的1倍以上,也就是說,研發(fā)費用吃掉了百度大部分的利潤,而這些利潤本可以通過財務報表展示給投資人的。