三融資困局：漸行漸遠的投資者

Rivian的有兩個著名的戰(zhàn)略投資者：亞馬遜和福特汽車。然而在IPO禁售期后，福特汽車和另外一個著名的財務投資者老虎基金都出售了股票。此外，摩根大通也同樣在為一家匿名的Rivian股票持有者，出售1300萬～1500萬股的股份。

福特汽車，已經從投資人轉身為敵人。

2020年，福特汽車前掌門人，主導投資Rivian的James P． Hackett退休后，接任的CEO Jim Farley將集團重點從智能出行進一步轉移到電動化。

2021年，福特汽車組建了獨立運營的電動車汽車事業(yè)部Ford Model E，由Jim Farley親自掛帥，Doug Field首席電動汽車和數字產品官。Doug Field曾經在特斯拉擔任過工程SVP，后在蘋果擔任過VP。該年9月，福特也退出了Rivian的董事會。

其實，我們細心思考下：福特的Mustang Mach E和全順等純電動車型本身就有不錯的銷量，2021年福特是美國本土市場僅次于特斯拉的銷量第二的電動車車企，而皮卡系列又是福特的皇冠明珠：銷量最大，利潤最高。福特沒有理由讓Rivian作為其電動化的觸手。

面對Rivian如此糟糕的交付表現，也沒有表現出短期內能迅速改善供應鏈的能力，財務投資者也開始轉身離去。摩根士丹利汽車行業(yè)分析師亞當·喬納斯（Adam Jonas），是業(yè)內著名的電動車汽車擁躉，曾經也形容Rivian為“可以挑戰(zhàn)特斯拉的新勢力”（“We see it as ‘the one’ that can challenge Tesla．”），并給出過147美元的目標價。

（Adam Jonas雖然是“分析師”，其實在業(yè)內是大佬級別的人物，1996年加入摩根士丹利，管理級別是MD。2010年開始就是摩根士丹利 Global Autos ＆ Shared Mobility團隊的老大，從事汽車行業(yè)投資研究超過25年）

但是如今，Jonas將目標價格下調為60美元，在財報會議上打斷Rivian的CFO克萊爾·麥克唐納（ McDonough）稱，“自從Rivian首次公開募股以來，世界發(fā)生了巨變，投資者只是不想在這種環(huán)境下為負增長的公司提供資金�！�

除了以上兩條之外，美聯(lián)儲的加息也對遠期兌現的科技股殺估值。

今年以來，美聯(lián)儲三次加息，分別25、50、75個基點。創(chuàng)1994年以來加息之最。基于居高不下的通貨膨脹，市場預估美聯(lián)儲今年整體加息會在300－400個基點之間。

美聯(lián)儲加息提升了現金流的貼現成本，對大量現金流產生在遠期蔚來的公司形成比較大的下殺估值壓力，對Rivian這種資本密集又需要很長時間才能盈利的企業(yè)受到的影響很大。

如此大環(huán)境之下，電動車初創(chuàng)企業(yè)的融資難度非常大。好在2021年的IPO幫助Rivian獲得137億美元，并且目前資產表上仍然有170億美元現金，能夠支撐到其第二條產線：R2的投產以及規(guī)模化（估計約在2025年）。在所有美國初創(chuàng)電動車企業(yè)中，Rivian情況最好，現有資金可以支撐其度過10個季度。

四最后的王牌：亞馬遜

Rivian手握10萬份亞馬遜的EDV（電動物流車）訂單，似乎是它生存下去的最后一張王牌。

但這張王牌也非絕對安全，Rivian在這條線上仍然交付延遲了：由于和座椅供貨商Commercial Vehicle Group（CVG）產品價格發(fā)生了爭議。Rivian以違法合同把后者送上了法庭。

Rivian在非電池和芯片的部件上仍然可能存在供應鏈問題，而它的賽道競爭對手福特汽車和特斯拉，在大規(guī)模生產方面有豐富經驗，在這些部件上出問題的概率要小得多。

另外，正如筆者在《小超人的皮卡：Rivian 的野心》中所提到的，Rivian的和亞馬遜的合作是一份單方面排他協(xié)議：亞馬遜可以有其他供應商，甚至可以改為采購Rivian的EDV底盤，裝在其他供應商車上。而根據協(xié)議，Rivian只能供貨給亞馬遜。

如果Rivian遲遲不能解決交付問題，最后的王牌也并不安全。

五新估值

說完交付的問題，我們再來算一下估值。首先，隨著Rivian大幅度下調生產指引、延長汽車交付時間、一季度遠落后生產規(guī)劃，我們認為Rivian大概率完成不了2022年的生產計劃。

即使如Rivian自己的公告，到2022年中可以解決芯片供應鏈問題，但由于Rivian缺乏大規(guī)模生產經驗，在其他部件上仍然可能會存在供應鏈問題。不過Rivian資金較為充裕，目標也明確，我們推測可以完成90％的計劃交付量。

另外，如前文提到的，Rivian先手已失，競品兇猛，自身訂單量增速也相對緩慢，所以我們對3年內的增長預期也進行了下調，平均下來的R1T和R1S的CAGR 約在40％。同時，我們也下調估值倍數到4。

Rivia目前的資金也足夠其開辟新的生產線，所以我們保留對其新生產線的預期，但新產品依然會面對福特和特斯拉電動皮卡的兇猛競爭，所以我們也下調了預期量。具體見下圖：

其中在做估值的時候，依然是在不考慮后面兩年待發(fā)車型的基礎上，估算2025年的收入預期，下調2025年估值的PS倍數到4倍，折現率依然采用14．5％，對應2022年底的估值239億，對應當前231億美金估值仍無溢價，也就是說就當前產能和交付能力下，Rivian價格腳踝斬之后，仍無吸引力。另外，如果最終2022年交付不到指引的90％，筆者還會繼續(xù)下調估值。

六我們的Rivian還能好起來嗎？

我們認為，Rivian可能會在短期內交付有所反彈，但仍然會深陷產能地獄一段時間。如果沒有迅速的成長，以目前Rivian表現出的能力，較難東山再起。

Rivian除了花錢低效、不職業(yè)地處理了預訂單的問題（雖然CEO又馬上改正了）之外，還曾走過另外一個彎路：電動轉子外包。

Rivian曾經為了追求生產速度，將調動轉子（Electric Motor）的設計和生產全部外部，這是所有電動車企業(yè)中唯一采取如此措施的。

根據IHS Markit的統(tǒng)計，豐田、寶馬、大眾、Stellanitis、現代、Lucid、特斯拉、比亞迪自己生產的轉子部件都在50％以上，電動車企業(yè)基本百分百自研。

然而設計生產全部外包并沒有加速Rivian的交付，反而在通脹環(huán)境下給Rivian造成成本升高和生產制造的不穩(wěn)定。出現問題后，Rivian又再次搭建團隊和產線開始自研生產電動轉子，但中間的時間和金錢成本一去不返。

Rivian似乎會比同行業(yè)犯更多、更明顯的錯誤，面對這樣的表現，有不少業(yè)內分析師直呼Rivian“業(yè)余”。

此外，Rivian還有兩個舉動讓人狐疑：

1）2021年交付的一批車輛都是給員工的。

2）2022一季度交付數量只有生產數量的一半。

這兩點似乎透著古怪，一般來說，第一批交付都會給車主，讓車主形成口碑效應，甚至會有盛大的首批交付儀式來推廣品牌，為什么Rivian會選擇交付給員工呢？

此外，業(yè)內幾乎都是發(fā)布交付數據，由于產能緊張，一般生產檢驗完都會直接盡快送到客戶手里，Rivian交付數量只有生產數量的一半，也很特別。

有個純臆測的猜想：是不是生產出來的車輛，品控還有待提高？因為員工有義務不發(fā)布對公司不利的產品評論，生產出來還有待進一步的改善，才能交付客戶。

當然，僅僅是猜想，我們還是希望電動車賽道能夠誕生更多偉大的企業(yè)。

筆者認為，Rivian目前階段確實存在不少問題，團隊可能短期內還會犯一些錯誤。

不過，正如理想汽車的CEO李想所說，人和人最本質的差距在于學習的能力。Rivian創(chuàng)始人擁有MIT機械博士學位，也在犯錯誤后最快速度進行了修正，學習能力應該很強。

在競爭激烈的體育界，也有不少業(yè)余選手快速成為職業(yè)選手、打進國家隊、甚至成為國家隊頭牌的案例。

關鍵是，年輕Rivian仍然有大把資金，也在一個不錯的賽道。如果Rivian能發(fā)揮出自己學習能力，也許有朝一日能成長為頭部車企。

不過，留給Rivian的時間已經不多了。

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本文為長橋海豚投研原創(chuàng)文章。

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       原文標題 : “業(yè)余”or“超人”？特斯拉殺手Rivian的困局